1．事件

    中国人民银行决定：从2008 年10 月15 日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点；从2008 年10 月9 日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27 个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。

    2．我们的分析与判断

    降息对电力行业的影响

    电力生产业是资本密集型行业，企业负债率高，财务费用支出大。国家统计局数据显示，2008 年8 月电力生产业的资产负债率为69.5%；2008 年1-8 月的财务费用率已经达到8%。因此，此次降息可以缓解电力企业的财务成本压力，提升其经营业绩。

    我们根据重点上市公司2008 年中期的有息借款数额作为基础，按照降低贷款利率0.27%进行测算。初步计算得到，降息可以使长江电力、华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际的2009 年每股收益分别增厚0.004 元、0.017 元、0.022 元、0.015 元、0.019 元。

    更应关注货币政策调整背后的经济形势变化及其影响

    电价、煤价、利用率、财务成本是影响电力行业盈利能力的四个要素，而现阶段火电企业业绩对电价和煤价变动的敏感性要高于利用率和财务成本的变动。因此，我们认为在看到降息对电力行业的直接影响外，更应关注货币政策调整背后的经济形势变化及其影响，尤其是这种变化对电力行业下游需求以及上游煤炭价格的影响。

    一方面，发电量增速骤降，8 月规模以上电厂月度发电量仅同比增长5.1%，为近7 年来最低的增速。未受奥运限产直接影响的广东、江苏、浙江、辽宁等经济发达省区月度用电量的下降趋势反映出真实经济景气度的降低。另一方面，发电增速的放缓逐步传导至煤炭需求侧，上游煤炭库存增加，价格松动，尤其是国际煤价下跌明显。我们将继续密切关注经济形势变化对煤价、电价的影响。

    3．投资建议

    降息缓解了电力企业的财务成本压力，构成实质利好因素。更重要的是，在乐观预期下（对于电力行业而言），由于需求放缓，煤炭价格预计将明显下跌；同时，国家加快推进资源性产品定价机制改革，短期内加快上调上网电价的节奏和幅度；电力行业盈利能力快速回升（09 年盈利能力恢复至正常水平）。

    由于电力行业的盈利能力先于其他行业见底并回升，因此，从“趋势投资”的角度看，电力行业具有相对收益的投资机会。但是从“价值”角度看，在乐观预期下，重点公司盈利能力（ROE）恢复至11%-13%的正常水平，其对应的合理估值为18 倍动态市盈率和2.2 倍的市净率。目前重点公司的股价已经达到或接近合理估值的上限区域，因此其“价值”并不明显。

    同时应当看到，煤价走势和电价政策具有很大的不确定性，而且资源价改的核心理念并不是简单的提高价格，而是要使价格灵敏的反映并影响供需关系。因此，电力行业可以在资源价改中恢复正常的盈利能力，但是很难获得超额盈利能力（如果煤价超预期下跌，电价也不会不断上调）。尤其是在经济面临减速的情景下，电力行业仍需肩负“社会责任”。

    我们认为，行业“趋势”向好，但“价值”合理，维持对行业“中性”的投资评级。