A股一路下滑，腰斩一半已有余，但仍有唱空之声，何去何从？A股估值之辩当为一核心。

　　毋庸置疑，宏观面已对A股构成沉重打击，本币升值对企业收入构成打击，原材料、劳动力涨价直接提高成本，两厢夹击。近期上调油电价格，虽对能源业构成利好，但对下游尤其制造业打击更是沉重。

　　这一切皆无疑拉低A股估值，构成唱空之根本，我不否定此点，但认为需留一半清醒一半醉。

　　首先，必须考虑到上市公司报表皆有盈余管理成分，所谓盈余管理是指企业在会计准则规定范围内，通过会计政策、会计估计的选择调控企业利润。微软曾递延确认实际所得收入来下调盈利，以逃避美国反垄断机构的指控。

　　A股市场上储备利润的典型如煤企，其多超标计提安全费用，高者达每吨煤35元，而近期释放利润的典型连非周期性行业的茅台也加入了，分析指出茅台预收款降了有一半——以确认收入，做好利润。

　　此外，必须考虑到股权激励的因素，高管面对曾有业绩承诺都会去努力争取，甚至采用非常规手段，如去年农产品高管在眼见许诺利润5357万元的缺口在第四季度靠正常经营很难达到的情况下，通过两项资产转让方案达标。

　　新会计准则打压了旧有的计提减值准备、发出存货计价方法等操纵手段，但公允价值的引入、资本性支出与收益性支出的灵活划分、折旧与摊销的更主观判断，无疑都赋予了新的调控空间。

　　当然，这些是面子上的，不是里子，但对相当部分投资者来说，包括唱着价值投资做趋势的机构，面子也重要。

　　里子其实也可改变，面对股市下跌，投资者悲观，而对于准备资产注入者实为幸事，因为同样资产可换取更多股份，许多上市公司大股东小企业的面貌没有根本改变，如军工企业、上海国资委旗下企业、新疆兵团旗下企业。一旦注入，这将是根本性的内生性改变。

　　投资者还当清醒认识到虚拟经济总是提前反映实体，地产股已面目全非，但有的城市房价下跌才开始，同样，经济转好，虚拟经济也必提前反映。中证资讯徐辉研究表明：在1981年8月份香港地价下跌之前，长实已经自高点出现了15%左右的调整，而1985年香港地价开始向上时，长实已经从最低点上涨了137%。如果等到一切向好明朗，股市波段可能已见顶。

　　同时，我们还须冷静对待机构言论。瑞银在中石油上市前唱多，上市后做空，是为一证。